當(dāng)今國際學(xué)術(shù)界最活躍、最富影響力的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一巴里?埃森格林，一針見血地指出：失敗的根源恰恰在于對大蕭條的樂觀解釋。身為金融史權(quán)威學(xué)者，埃森格林強(qiáng)調(diào)，在雷曼兄弟破產(chǎn)之后，對于大蕭條再現(xiàn)的恐懼影響了歐美的政策應(yīng)對，這種影響既有積極的一面，也有消極的后果。

為更好地理解這兩場危機(jī)和金融體系，埃森格林在不同的年代（20世紀(jì)30年代和21世紀(jì)）與大陸（北美和歐洲）之間切換，將兩次金融危機(jī)高超地交織在一起，更將每個(gè)年代的風(fēng)云人物和重大事件一一對應(yīng)，從而深入探討了20世紀(jì)30年代和21世紀(jì)宏觀政策的失誤表現(xiàn)、失誤起因及其危害程度。

他精煉總結(jié)道，任由銀行破產(chǎn)、不肯擴(kuò)大開支等大蕭條的這些錯(cuò)誤舉措，在2008年金融危機(jī)中被一一糾正。但這種不加區(qū)分的應(yīng)對很快給高負(fù)債國家?guī)砬謹(jǐn)_。在民眾的壓力下，決策者們很快屈服，在不成熟的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)向了常規(guī)政策。其結(jié)果就是美國枯燥緩慢的復(fù)蘇以及歐洲無休止的衰退。

埃森格林最后指出，如果不能正確認(rèn)識兩次危機(jī)，下一場金融危機(jī)定會(huì)不期而至。

以下為該書選登：

第一章 新時(shí)代的經(jīng)濟(jì)學(xué)

身高約163厘米、圓臉的查爾斯?龐茲很難給人留下深刻的印象。他21歲的時(shí)候從意大利帕爾馬來到美國，他的英語并不標(biāo)準(zhǔn)，完全沒有美國金融家的貴族范兒。這位小個(gè)子的龐茲在金融危機(jī)史上卻是赫赫有名的大人物?！褒嬍向_局”是有關(guān)金融危機(jī)的排名最靠前的詞匯之一，熱門程度甚至超過了“格林斯潘對策”和“雷曼時(shí)刻”等詞。

龐茲因在國際回郵券市場進(jìn)行套利而聲名鵲起。1906年在意大利召開的萬國郵政聯(lián)盟大會(huì)通過協(xié)議，發(fā)行國際回郵券。寄信人可以將這一票據(jù)寄到國外，而收信人則可以用這一票據(jù)到當(dāng)?shù)剜]局兌換郵票，寄出回信。

1906年的會(huì)議在金本位時(shí)代召開，當(dāng)時(shí)的匯率機(jī)制是固定匯率制。因此，代表們不可能預(yù)測到金本位的暫時(shí)解體可能對他們達(dá)成的協(xié)議產(chǎn)生的影響。隨著“一戰(zhàn)”爆發(fā)，政府禁止黃金出口。過去，黃金低買高賣是使匯率保持穩(wěn)定的必要機(jī)制。隨著禁運(yùn)措施的實(shí)施，黃金市場的交易暫時(shí)停止，各國貨幣開始相互浮動(dòng)。

一個(gè)意想不到的沖擊是對回郵券協(xié)議的影響。在戰(zhàn)爭期間和戰(zhàn)后，美國是交戰(zhàn)國中唯一一個(gè)能夠保持貨幣仍然釘住黃金的國家。歐洲各國需要印刷鈔票為軍事支出融資，歐洲貨幣相對美元貶值，只有在簽署停戰(zhàn)協(xié)議之后這一趨勢才暫時(shí)有所緩解。

結(jié)果，在美國之外，用歐洲貨幣買回的郵券要比在美國能買到的更多。1919年，龐茲敏銳地覺察到了這一機(jī)會(huì)，他從生意伙伴那里借了錢，再把這些錢寄給自己在意大利的聯(lián)系人，并指示他們購買回郵券，將它們寄到波士頓。

為什么只有龐茲發(fā)覺到了這個(gè)機(jī)會(huì)？我們并不清楚。但不出所料，這一巨大商機(jī)不過是一場幻覺。龐茲的聯(lián)系人只能搜集到數(shù)量有限的回郵券，即使這樣，完成這筆交易也需要時(shí)間，而在這段時(shí)間內(nèi)，投入其中的資金是被占用的。

龐茲的時(shí)間并不充足，因?yàn)樗呀?jīng)承諾投資者在90天內(nèi)本金翻番。為了支付這些利息，他不得不借用從新認(rèn)購者那里獲得的資金，也就沒有資金用于回郵券的套利。

為了維持這個(gè)游戲，龐茲不得不吸引更多的投資者，所以他注冊了一個(gè)聽起來非常有吸引力的證券交易公司，并雇用一大批銷售人員。這一計(jì)劃在1920年最終敗露?！恫ㄊ款D郵報(bào)》刊發(fā)了由威廉?麥克馬斯特執(zhí)筆的一篇揭黑文章，麥克馬斯特曾受雇于龐茲為其運(yùn)作進(jìn)行宣傳。

龐茲做出的投資者本金在90天內(nèi)翻番的許諾，居然沒有引起人們的警惕，這說明，在20世紀(jì)20年代如癡如狂的金融氛圍里，投資者會(huì)一時(shí)沖動(dòng)，盲目輕信。

人們很容易聯(lián)想到，在同樣如癡如狂的20世紀(jì)頭10年，投資者也沒有看穿伯納德?麥道夫居然聲稱年復(fù)一年都有非凡利潤，而且?guī)缀鯖]有波動(dòng)的騙局。

被控欺詐，龐茲認(rèn)罪并被判刑，需在聯(lián)邦監(jiān)獄服刑3年半。但是，新英格蘭地區(qū)的投資者們并不會(huì)輕易罷休。龐茲還在監(jiān)獄里的時(shí)候，就被馬薩諸塞州指控犯有22項(xiàng)盜竊罪，已經(jīng)窮困潦倒的他不得不給自己當(dāng)起了辯護(hù)律師。一開始他應(yīng)付得很好，但是一個(gè)又一個(gè)審訊，使他疲憊不堪。第一次審判，陪審團(tuán)判定他無罪；第二次審判陷入僵局；第三次審判，判他有罪。

龐茲在保釋后，逃到了遙遠(yuǎn)的佛羅里達(dá)州，在那里，他又開始用化名做生意。

1925年，要是誰在佛羅里達(dá)州做生意，肯定做的是房地產(chǎn)交易。龐茲搖身一變，成了杰克遜維爾市附近一塊土地的發(fā)起人。

所謂的“附近”，是指在杰克遜維爾市西邊約100千米的地方。龐茲在那里開始“開發(fā)”一片廣闊的灌木叢林地，這片荒蕪的土地上長滿了美洲蒲葵、野草，偶爾還有橡樹。龐茲將土地劃分為很多個(gè)小塊土地，這樣投資者就能獲得屬于他們自己的宅地。龐茲居然將每英畝a土地分成了23份，這意味著每個(gè)投資者只要花10美元就能拿到自己的一小塊地。

龐茲組建了龐氏土地公司，從投資者那里籌集資金，承諾每投入10美元，在60天內(nèi)就能獲得30美元的回報(bào)，這比他早期的回郵券投資計(jì)劃還要誘人。這不過是又一個(gè)金字塔騙局，龐茲需要把土地份額重復(fù)賣給新的投資者，再用所獲得的現(xiàn)金回報(bào)早期的投資者。

沒過多久，這個(gè)騙局就被戳穿了，他的身份也暴露了。龐茲因觸犯佛羅里達(dá)州的信托法而被起訴，并再次被陪審團(tuán)判定有罪。

龐茲一到佛羅里達(dá)州就投身于房地產(chǎn)生意，并非是一種巧合。當(dāng)時(shí)，佛羅里達(dá)州正在經(jīng)歷美國從未有過的房地產(chǎn)泡沫。

美國之前也經(jīng)歷過房地產(chǎn)泡沫和泡沫的破滅，但過去主要集中在農(nóng)地。這是美國第一次經(jīng)歷城市，或者更準(zhǔn)確地說是郊區(qū)的房地產(chǎn)泡沫。

這一房地產(chǎn)泡沫和汽車的普及是分不開的。越來越多的美國人可以購買到廉價(jià)、可靠的汽車，比如福特汽車公司著名的T型車，于是，住在郊區(qū)變得可行。駕車的游客可以更方便地到達(dá)佛羅里達(dá)州。這里溫暖的氣候、廉價(jià)的土地對外地人有強(qiáng)烈的誘惑力。1920~1921年冬，大批北方佬開著簡陋的汽車南下佛羅里達(dá)州，他們還把汽車當(dāng)作路上的臨時(shí)住所。因?yàn)樗麄兊慕煌üぞ卟粔騼?yōu)雅，這些北方佬被稱為“錫罐觀光客”。

有不少房地產(chǎn)商人同時(shí)也是汽車的狂熱愛好者，他們很快就捕捉到了其中的關(guān)聯(lián)。卡爾?費(fèi)雪和他的哥哥成立了Prest-O-Lite公司，之后又成立費(fèi)希博德公司，為剛剛興起的機(jī)動(dòng)車行業(yè)提供乙炔前照燈和車身。

1910年，費(fèi)雪和他年僅15歲的新娘在蜜月游艇旅行中，剛開始看上了后來被稱為邁阿密海灘的半島。費(fèi)雪最后將Prest-O-Lite公司賣給了聯(lián)合碳化物公司，現(xiàn)在他有足夠的實(shí)力在對岸的比斯坎灣購買一個(gè)優(yōu)雅的假期、退休居所。

但是退休讓費(fèi)雪非常厭煩，他只有30多歲。1913年，他開始涉足房地產(chǎn)業(yè)，到1915年，他已經(jīng)是這個(gè)地區(qū)首屈一指的房地產(chǎn)開發(fā)商。如果沒有足夠的土地供開發(fā)，費(fèi)雪就會(huì)創(chuàng)造出更多的土地。他把挖掘設(shè)備搬到比斯坎灣，挖沙填海。

當(dāng)時(shí)著名的幽默作家威爾?羅杰斯寫道：“卡爾發(fā)現(xiàn)賣房子的廣告牌能在沙灘上立住，這對他就足夠了?？柊岩魂?duì)客戶帶到沙灘上，讓他們挑選一片清澈平靜的水面，然后他就承諾在這片水域上給你造一個(gè)私家島嶼，你就能自己當(dāng)一個(gè)小小的孤島魯濱孫了?！?/p>

為了加強(qiáng)汽車與佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)之間的聯(lián)系，費(fèi)雪推動(dòng)了迪克西公路的修筑。這條公路將佛羅里達(dá)州和美國中西部的北部連接起來。他還成立了迪克西公路公司。

他給報(bào)紙?zhí)峁┝撕芏嘀С?，讓這些報(bào)紙為這個(gè)項(xiàng)目唱贊歌。他還壓制了公路沿線城市的互相競爭—這些地方都想讓公路從自己這穿過，費(fèi)雪為此設(shè)計(jì)了東西兩條支線。為了建成車水馬龍的交通干道，一切犧牲都是在所不惜的。

當(dāng)然，還有一些其他因素同樣促成了佛羅里達(dá)州的房地產(chǎn)泡沫。

美國經(jīng)濟(jì)從戰(zhàn)后衰退中走了出來，出現(xiàn)了強(qiáng)勁復(fù)蘇，人們都相信，經(jīng)濟(jì)增長會(huì)永久加速。

20世紀(jì)20年代，工廠結(jié)構(gòu)方面出現(xiàn)了革命，生產(chǎn)過程充分利用電力進(jìn)行重組。工廠過去一直使用蒸汽機(jī)，廠房里到處是高懸的驅(qū)動(dòng)軸和橫梁。電氣化淘汰了這些裝置，并安裝了起重機(jī)，方便流水線上的組件安裝。電氣化還允許工人們使用便攜式電動(dòng)工具，并且能在生產(chǎn)線上自由移動(dòng)。這大大提高了工人的勞動(dòng)生產(chǎn)率，因?yàn)檫^去的工人們就像蒸汽機(jī)一樣，被固定在流水線上，無法流動(dòng)作業(yè)。

電氣化的推廣使得雇主可以采取科學(xué)化的管理方式。當(dāng)時(shí)最著名的是管理顧問弗雷德里克?溫斯洛?泰勒通過對時(shí)間和動(dòng)作的研究，制定的最大化勞動(dòng)產(chǎn)出的一套管理模式。

新型生產(chǎn)流水線的潛力在亨利?福特位于密歇根州迪爾伯恩的紅河聯(lián)合公司得以充分體現(xiàn)。這個(gè)公司成立于1917年，如今可以完全投產(chǎn)。這些變革向人們顯示了新的希望，生產(chǎn)力正以前所未有的速度不斷增長。

1922~1929年，美國的實(shí)際GDP每年增長5%，這一速度高于美國歷史上任何時(shí)期，似乎更支持了對經(jīng)濟(jì)的樂觀看法。

更快的生產(chǎn)力增長速度不僅僅意味著更高的收入，同時(shí)也意味著更高的金融資產(chǎn)價(jià)格，至少投資者們是這樣相信的。金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲，房地產(chǎn)價(jià)格也會(huì)上漲。

20世紀(jì)20年代，一些代表了新技術(shù)革命的企業(yè)被納入道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，比如美國電話電報(bào)公司、西部聯(lián)盟電報(bào)公司、國際收割機(jī)公司以及聯(lián)合化學(xué)公司。這跟2008~2009年金融危機(jī)爆發(fā)之前的情形何其相似。

在全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，人們同樣認(rèn)為，隨著信息技術(shù)不斷商業(yè)化，企業(yè)層面的勞動(dòng)生產(chǎn)率將大大提高。20世紀(jì)20年代發(fā)生的通用技術(shù)革命是電力，而不是計(jì)算機(jī)，但是其對投資者心理的影響是一樣的。

貨幣政策又在火上澆了一勺油。1913年創(chuàng)立的聯(lián)邦儲(chǔ)備體系鼓勵(lì)人們相信，一直以來對國家產(chǎn)生危害的商業(yè)周期的不穩(wěn)定已經(jīng)被馴服。在之前的幾年，利率的波動(dòng)擾亂了金融市場和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)有責(zé)任通過提供《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》所謂的“彈性通貨”，阻止利率的過度波動(dòng)。如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠勝任這一使命，投資就會(huì)變得更加安全，魯莽的投資者膽量會(huì)更大。

20世紀(jì)20年代被稱為“新時(shí)代”，意思是說，美國已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新時(shí)代，不僅有更快的生產(chǎn)力增長，同時(shí)還有更多的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。這猶如我們所經(jīng)歷的大穩(wěn)健。我們以為經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)已經(jīng)被熨平，但事實(shí)上最終導(dǎo)致了2008~2009年的那場危機(jī)。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)很快就使用了新的政策工具，但其使用的方式和當(dāng)初的預(yù)期大相徑庭。美聯(lián)儲(chǔ)的締造者的本意是，新的央行會(huì)根據(jù)國內(nèi)商業(yè)需求調(diào)整信貸條件。有些意外的是，美聯(lián)儲(chǔ)在調(diào)整信貸條件的時(shí)候首先考慮的卻是國外的經(jīng)濟(jì)形勢。

1924年，美聯(lián)儲(chǔ)將其再貼現(xiàn)率，即其貸款給商業(yè)銀行時(shí)的利率，從4.5%調(diào)低至3%，目的是幫助英國回歸金本位。央行在這一時(shí)期向經(jīng)濟(jì)注入信用的主要方式是對銀行和公司持有的本票進(jìn)行貼現(xiàn)，也就是說，以相對于其面值的一定折扣的價(jià)錢買進(jìn)這些票據(jù)，這就相當(dāng)于向商業(yè)銀行提供了現(xiàn)金，這一貨幣政策工具被叫作再貼現(xiàn)率。

英國在世界大戰(zhàn)期間經(jīng)歷的通貨膨脹要比美國更為嚴(yán)重，這損害了其競爭力。結(jié)果，一旦戰(zhàn)時(shí)的管制取消，英鎊沒有能力繼續(xù)釘住黃金，也無法恢復(fù)英鎊和美元之間的傳統(tǒng)匯率。1919年3月，英國因此放棄了英鎊與黃金的自由兌換，允許英鎊兌美元匯率自由波動(dòng)。自然，這一變動(dòng)也為像龐茲這樣的投機(jī)分子提供了機(jī)會(huì)。

英國和美國那些“非常嚴(yán)肅認(rèn)真的人士”將重建戰(zhàn)前的金本位視為最優(yōu)先的任務(wù)。代表人物是本杰明?斯特朗，他是紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行卓有影響力的行長。

斯特朗堅(jiān)定地認(rèn)為，匯率不穩(wěn)定以及它帶來的不確定性對貿(mào)易有毀滅性影響。美國已經(jīng)取代英國成為最重要的出口國，因此無論是國際貿(mào)易還是國內(nèi)貿(mào)易，對美國經(jīng)濟(jì)都是至關(guān)重要的。

1925年，美聯(lián)儲(chǔ)在其年度報(bào)告中寫道，“平衡的繁榮”需要海外市場有能力吸收“美國過剩的生產(chǎn)力”。這份報(bào)告主要由斯特朗撰寫。這種吸收能力的擴(kuò)大取決于金融正?；@只有回歸金本位才能實(shí)現(xiàn)。斯特朗歷任信孚銀行的秘書、副主席、主席，同時(shí)他還是約翰?P. 摩根的密友，后者在倫敦?fù)碛墟⒚媒M織，斯特朗很重視這些國際聯(lián)系的重要性。美聯(lián)儲(chǔ)的使命是把紐約建成主要的國際金融中心，作為美聯(lián)儲(chǔ)的創(chuàng)始人之一，斯特朗相信重建穩(wěn)定的國際金融體系是完成這一目標(biāo)的前提。

在戰(zhàn)前的金本位體系下，英鎊是“太陽”，其他貨幣都圍繞著英鎊旋轉(zhuǎn)。世界貿(mào)易的很大一部分都通過英鎊融資和結(jié)算，倫敦是主要的國際金融中心。雖然在戰(zhàn)爭年代和20世紀(jì)20年代，國際金融業(yè)務(wù)在紐約急劇擴(kuò)張，美元因此也有了一定的國際地位，但人們還是一致認(rèn)為，只有在英國恢復(fù)了金本位后，其他國家才能恢復(fù)金本位。

英鎊兌換黃金的匯率水平，將決定其他國家的貨幣恢復(fù)黃金可兌換后的匯率水平。美國官方向英國施加壓力，要求其邁出這關(guān)鍵的一步。特別是，斯特朗強(qiáng)調(diào)，英國不僅要恢復(fù)金本位，而且要將英鎊兌美元的比率恢復(fù)到戰(zhàn)前的匯率水平，即4.86美元兌換1英鎊。

斯特朗深信，戰(zhàn)前的匯率水平對維護(hù)英鎊的聲望以及英格蘭銀行的信譽(yù)極為重要。斯特朗警告說，如果無法恢復(fù)金本位，那么，對國際體系帶來的不利結(jié)果可能“可怕得難以設(shè)想”。

蒙塔古?諾曼從20世紀(jì)20年代開始擔(dān)任英國央行（英格蘭銀行）行長，他贊同美國朋友的觀點(diǎn)。

在給斯特朗的信里，他表達(dá)了對重返“一戰(zhàn)”前的金本位體系的渴望。但諾曼的風(fēng)格不太像一位現(xiàn)代央行家，他并沒有詳細(xì)解釋他的理由。他的公開講話一向以含混不清著稱，不是讓人感到困惑，就是往往帶有神秘的氣息。

著名科幻作
家赫伯特?喬治?威爾斯在1933年大蕭條期間出版了一部科幻小說《未來事件》。在這本書中，諾曼成了威爾斯的攻擊目標(biāo)。威爾斯假設(shè)人類已經(jīng)進(jìn)入了未來，回頭去看歷史：“當(dāng)時(shí)的人們還不像我們今天，對經(jīng)濟(jì)壓力和波動(dòng)有清晰認(rèn)識。在各種各樣的托詞和誤讀中，奇怪的神秘男人們?nèi)綦[若現(xiàn)。他們操控著價(jià)格和匯率。這些奇怪的神秘男人中最杰出代表就是那位蒙塔古?諾曼先生，他在1920~1935年擔(dān)任英格蘭銀行行長。他是所有歷史中最不可信的人物之一，關(guān)于他的傳說車載斗量。事實(shí)上，他唯一的神秘之處就是他讓人感到神秘?！?/p>

威爾斯關(guān)于很多事情的說法都對了，包括現(xiàn)代央行對透明度和暢通溝通的重視。

他唯一算錯(cuò)的是關(guān)于諾曼的退休年齡。事實(shí)上，那個(gè)“神秘男人”在英格蘭銀行行長的位置上一直坐到1944年，才正式辭職。

不管他是不是故意地含糊其辭、前后不一，諾曼都可謂是央行行長所擅長的“建設(shè)性模糊”之父。艾倫?格林斯潘在“建設(shè)性模糊”方面達(dá)到了出神入化的地步，他慣于借此將復(fù)雜的事情擱置起來。但是，諾曼在重返戰(zhàn)前金本位這件事情上卻一直毫不含糊、毫不動(dòng)搖。

要想恢復(fù)金本位，英格蘭銀行必須擁有充足的黃金儲(chǔ)備，或者充足的能夠兌換為黃金的資產(chǎn)。如果要得到足夠的可兌換黃金的外匯儲(chǔ)備需要得到美聯(lián)儲(chǔ)的幫助，那正是斯特朗隨時(shí)準(zhǔn)備提供的。

1924年，在斯特朗的支持下，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了低利率政策，這樣做的意圖就是為了幫助英格蘭銀行得到回歸金本位所需的外匯儲(chǔ)備。美國的低利率鼓勵(lì)了大量資金流入倫敦，因?yàn)閭惗氐睦仕捷^高。這些資金大都進(jìn)入了在倫敦的一些大銀行，還有一些流入了“銀行的銀行”。換言之，它們最后進(jìn)入了英格蘭銀行的保險(xiǎn)柜。

如果市場力量并沒能使足夠的黃金流入倫敦，美英兩國的央行將采取補(bǔ)救措施。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行可以通過購買美國國債，將美元資產(chǎn)收益率壓低，由此鼓勵(lì)更多的資金從美國流向大西洋彼岸。

但是這些金融操作本身并不足以保證英國能重返金本位。為了能夠維持金本位的穩(wěn)定，還必須使得美英兩國的競爭地位保持再平衡。

雖然在“一戰(zhàn)”爆發(fā)后，英國物價(jià)比美國升得更高，但是英國的勞動(dòng)生產(chǎn)率并沒有相應(yīng)提高。如果英鎊兌美元的匯率穩(wěn)定在“一戰(zhàn)”之前的水平，那么英鎊的名義匯率就會(huì)被高估，英國就會(huì)喪失出口競爭力。這會(huì)形成長期的貿(mào)易赤字，而英格蘭銀行千辛萬苦得到的黃金又會(huì)重新外流。

要避免這個(gè)結(jié)果，就需要降低英國的價(jià)格水平或者提高美國的價(jià)格水平。根據(jù)斯特朗的估計(jì)，從“一戰(zhàn)”爆發(fā)之時(shí)算起，英國的生產(chǎn)成本相對美國已經(jīng)提高了10%。其他觀察者也得出了相似的結(jié)論。凱恩斯在這一問題的專業(yè)研究上享有盛譽(yù)，他的結(jié)論是英國的生產(chǎn)成本相對美國的生產(chǎn)成本已經(jīng)上升了9%。

斯特朗希望，美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策會(huì)鼓勵(lì)支出，并使得美國價(jià)格水平上升，從而有利于縮小兩國的競爭力差距。

但事實(shí)證明，通過利率影響價(jià)格水平，要比預(yù)期的難得多。從1924年年中到1925年年中，美國的價(jià)格水平有所提高，但不足以消除兩國的成本差異。當(dāng)英國在1925年4月恢復(fù)金本位之后，競爭力不足的問題依然存在。諾曼在之后的6年時(shí)間里一直受此問題困擾。

斯特朗的低利率政策并沒能重新平衡世界經(jīng)濟(jì)，反而使美國經(jīng)濟(jì)失去了平衡。最明顯的影響就是佛羅里達(dá)州的房地產(chǎn)泡沫，泡沫很快就擴(kuò)散到了芝加哥、底特律和紐約。之后10年華爾街經(jīng)歷的大牛市也和這一政策不無干系。

美聯(lián)儲(chǔ)的阿道夫?米勒強(qiáng)烈批評斯特朗要求國內(nèi)金融穩(wěn)定服從國際目標(biāo)的做法。

米勒也是美聯(lián)儲(chǔ)的創(chuàng)始人之一。1887年，米勒畢業(yè)于加州大學(xué)伯克利分校，之后，他繼續(xù)到劍橋、巴黎、慕尼黑求學(xué)。之后，他先是在康奈爾和芝加哥大學(xué)（我們在本書中將更多地講到這兩所大學(xué)所發(fā)揮的作用）任教，之后又回到伯克利分校，建立了商學(xué)院。米勒最后搬到了華盛頓，當(dāng)上了內(nèi)政部部長助理。1914年，他被同樣曾是大學(xué)教授的伍德羅?威爾遜總統(tǒng)任命為美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)成員。

米勒總是像教授一樣喜歡說教，喜歡咬文嚼字。費(fèi)城聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長喬治?諾里斯曾經(jīng)談到，在美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)和公開市場委員會(huì)的會(huì)議中，米勒總是陶醉于展示自己的口才。

米勒用他的口才，力挺真實(shí)票據(jù)理論。這一理論要求央行提供與正常的商業(yè)活動(dòng)所需的一樣多的信貸，而且不應(yīng)該再多。這一理論出現(xiàn)于18世紀(jì)初期，代表人物是蘇格蘭貨幣理論家約翰?勞。約翰?勞指出，真實(shí)票據(jù)理論應(yīng)該成為于1694年創(chuàng)立的英格蘭銀行創(chuàng)造信貸的指導(dǎo)原則。約翰?勞不滿足于僅僅在英格蘭銀行中發(fā)揮作用，他又幫助法國創(chuàng)建了一家準(zhǔn)央行，即通用銀行。

在密西西比泡沫以及隨后的崩盤中，約翰?勞扮演了不光彩的角色，最后，他在恥辱中退休，晚年一貧如洗。但他的真實(shí)票據(jù)理論卻指導(dǎo)了此后兩個(gè)多世紀(jì)的央行政策。

這個(gè)理論對1914年的《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》影響深遠(yuǎn)。該法案談到了彈性通貨，即貨幣和信貸的供給應(yīng)根據(jù)商業(yè)活動(dòng)的合法需求擴(kuò)張或收縮。由于美國在過去提供貨幣或信貸的時(shí)候沒有遵循這一原則，時(shí)常會(huì)導(dǎo)致利率飆升，經(jīng)常出現(xiàn)金融體系的動(dòng)蕩。1914年成立美聯(lián)儲(chǔ)，就是為了解決這一問題。

作為真實(shí)票據(jù)理論的支持者，米勒指出，像斯特朗這樣的做法是用美聯(lián)儲(chǔ)的政策解決英國的經(jīng)濟(jì)問題，而非出于商業(yè)活動(dòng)需求的考慮，這是極度不負(fù)責(zé)任的。

米勒對紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長的批評是非常尖銳的。他的批評意見在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部格外招搖，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)委員會(huì)的其他成員和其他幾家儲(chǔ)備銀行的行長大多是事務(wù)型官員，沒有受過嚴(yán)格的貨幣理論訓(xùn)練，往往只能依靠像米勒這樣的學(xué)院派。米勒長期經(jīng)受理論的熏陶，更有資格對技術(shù)性問題發(fā)表專業(yè)性的批評意見。

米勒反對的聲音是最大的，但他并非一人在戰(zhàn)斗。他的批評意見得到了其他官員的支持。

一位是查爾斯?哈姆林。哈姆林曾經(jīng)做過財(cái)政部部長助理，在競選馬薩諸塞州州長失利后，他擔(dān)任了美聯(lián)儲(chǔ)主席的職務(wù)。

另一位是赫伯特?胡佛。胡佛一度曾是斯特朗的盟友，做過柯立芝總統(tǒng)的商務(wù)秘書，還是米勒在喬治城的鄰居。

胡佛和斯特朗一樣都有國際主義情結(jié)，但即使對他而言，斯特朗在1924~1925年的行為也有點(diǎn)過頭了。斯特朗對貨幣政策可能產(chǎn)生的國內(nèi)影響關(guān)注得太少。胡佛總結(jié)說，斯特朗已經(jīng)被他的朋友諾曼誘惑了，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的領(lǐng)導(dǎo)現(xiàn)在僅僅是“歐洲的精神附屬”。

斯特朗的政策會(huì)刺激通貨膨脹，并加劇金融泡沫。胡佛說，如果美聯(lián)儲(chǔ)想要幫助英國重回金本位，那它應(yīng)該通過其他方式提供幫助，而非通過降低美國利率，這會(huì)產(chǎn)生不合本意的副作用。

米勒和胡佛對真實(shí)票據(jù)理論的發(fā)自內(nèi)心的支持，證明了歷史經(jīng)驗(yàn)會(huì)對官員的觀點(diǎn)和行動(dòng)產(chǎn)生多么巨大的影響。

自從美國建國以來，就經(jīng)常遇到利率飆升，然后導(dǎo)致大批企業(yè)身陷困境，甚至在更糟糕的情況下導(dǎo)致金融危機(jī)，這已經(jīng)成了美國獨(dú)立之后貨幣和金融領(lǐng)域的一個(gè)標(biāo)志性特征。

因此，美聯(lián)儲(chǔ)的大部分創(chuàng)始人都相信，必須根據(jù)商業(yè)活動(dòng)的合理需求調(diào)整貨幣和信貸供給，并觀察利率水平的變動(dòng)，判斷這些需求是否已經(jīng)得到滿足。

要是根據(jù)這一觀點(diǎn)制止了斯特朗的做法，即人為地降低美國的利率水平以支持其他國家，那將有可能遏制美國房地產(chǎn)市場和股市上的泡沫。

但根據(jù)這一理論，當(dāng)美國的利率水平從1929年的高點(diǎn)跌落之后，美聯(lián)儲(chǔ)也沒必要做出反應(yīng)。利率水平下降，表明美國的商業(yè)活動(dòng)有足夠信貸，經(jīng)濟(jì)中的貨幣供給量恰好合適。

我們從這段歷史能夠得出的啟示是，沒有一種貨幣理論能夠在所有的時(shí)期通用。

這是美聯(lián)儲(chǔ)和美國這個(gè)國家付出了巨大代價(jià)后，最終學(xué)到的一課。

盡管有各種批評意見，但這些批評意見對斯特朗沒有什么太大的影響。斯特朗是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)的強(qiáng)勢人物。他曾是約翰?P. 摩根的得力助手，在1907年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)戰(zhàn)斗在一線。盡管缺乏正規(guī)的學(xué)術(shù)訓(xùn)練，但他是金融政策的權(quán)威，他代表了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

如果斯特朗更關(guān)心倫敦的事情，而不是邁阿密，那就讓他這樣做吧。

在貨幣政策對助長金融泡沫方面，即使美聯(lián)儲(chǔ)有著不可推卸的責(zé)任，貨幣政策也并非唯一起作用的因素。同樣推波助瀾的是缺乏嚴(yán)格監(jiān)管的金融系統(tǒng)，而政府也在努力推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的繁榮。在戰(zhàn)爭期間，房地產(chǎn)開工率受到壓抑，到了戰(zhàn)后，被壓抑的需求終于得以釋放。

雄心勃勃的佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)開發(fā)商最喜歡釋放被壓抑的需求，它們使盡渾身解數(shù)，要解放這些被壓抑的需求。沒人比喬治?梅里克更野心勃勃，他是公理會(huì)牧師的子孫和葡萄柚種植園園主。梅里克還是一名詩歌愛好者。1920年，為了歌頌他在佛羅里達(dá)州郊外的土地，他出版了一本名為“南部海風(fēng)之歌”的詩集。

這是我熟知的海岸

它讓我感受到無比溫暖

裂欖郁郁蔥蔥

小小的蜥蜴慵懶

信風(fēng)獵獵

穿越棕櫚叢生的弧線

這就是比斯坎灣海岸

梅里克的主要才華都用在了房地產(chǎn)開發(fā)上。1915年，他被任命為戴德縣縣長。梅里克的主要功績就是修筑了將邁阿密與其未來郊區(qū)連接起來的四通八達(dá)的公路網(wǎng)。這個(gè)公路網(wǎng)還覆蓋了他自己規(guī)劃的科勒爾蓋布爾斯社區(qū)，那里曾是家庭農(nóng)場。

梅里克詩興大發(fā)，他把科勒爾蓋布爾斯描繪成具有西班牙風(fēng)情的城市，在那里“你的‘西班牙城堡夢’成真了”。他開采石灰石和珊瑚巖用于建造房屋，而挖出的深坑被改造成了有亭臺(tái)樓榭的威尼斯瀉湖。

梅里克在全國性雜志和海外報(bào)紙上做廣告，大部分文案都出自他的手筆。他吸引客戶到他尚未完全開發(fā)的郊區(qū)，免費(fèi)觀看Mabel Cody飛行馬戲團(tuán)的空中秀。買房的客戶有機(jī)會(huì)飛到空中，俯瞰他們自己所購買的地產(chǎn)。梅里克在紐約和芝加哥開設(shè)了豪華的售樓處。他還購買了旅游大巴，組織一批批來自紐約、費(fèi)城和華盛頓特區(qū)的游客前來觀光。

梅里克還把威廉?詹寧斯?布賴恩請來給自己站臺(tái)。

布賴恩是前總統(tǒng)候選人、國務(wù)卿、著名演說家。布賴恩為了讓自己患有關(guān)節(jié)炎的妻子過得舒服些，把家搬到了佛羅里達(dá)州。很快，他就成了邁阿密最廣為人知的市民。

他在1896年競選總統(tǒng)時(shí)的競選綱領(lǐng)是為小人物而戰(zhàn)，強(qiáng)烈反對金本位。現(xiàn)在梅里克付他酬勞讓他支持另一種“綱領(lǐng)”，他的任務(wù)是贊美空中樓閣；他演講的內(nèi)容不再是金本位，而是金海岸。梅里克每年付給布賴恩10萬美元的酬勞，一半以現(xiàn)金支付，另一半以土地支付。

科勒爾蓋布爾斯社區(qū)從一開始就大獲成功。1921年家庭選址的首場拍賣會(huì)上，來了5 000多名客戶。不到一年，梅里克又開始新購置土地，擴(kuò)展他的發(fā)展愿景。在1924年11月到1925年3月這一旅游旺季，梅里克的土地銷售創(chuàng)下400萬美元的紀(jì)錄。

州政府官員對地產(chǎn)繁榮反響熱烈。這并不奇怪，有相當(dāng)數(shù)量的像梅里克這樣的房地產(chǎn)開發(fā)商，以及為他們提供貸款的銀行家，欣然同意擔(dān)任公職。他們利用地產(chǎn)繁榮時(shí)期大幅增加的房地產(chǎn)稅，為當(dāng)?shù)氐牡缆方ㄔO(shè)和公共服務(wù)的擴(kuò)張進(jìn)行融資，而這又創(chuàng)造了更大的繁榮。

1923年，在如火如荼的熱潮中，佛羅里達(dá)州立法機(jī)關(guān)提出了一個(gè)修正案，打算廢除州憲法中關(guān)于征收所得稅和繼承稅的規(guī)定，以便更好地吸引來自北方的移民。

感激涕零的選民們以壓倒性多數(shù)通過了該議案。他們選舉了杰克遜維爾市前市長約翰?韋爾伯恩?馬丁擔(dān)任州長，在競選結(jié)束時(shí)，他許諾會(huì)完成一項(xiàng)野心勃勃的全州公路網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目。想必，當(dāng)龐茲在馬丁故鄉(xiāng)周邊的荒涼土地上推銷其虛假的開發(fā)計(jì)劃的時(shí)候，也會(huì)提到馬丁州長的許諾。

在發(fā)展后期，佛羅里達(dá)州的房地產(chǎn)市場日益顯示出種種不可持續(xù)的跡象。土地所有者雇用了很多“保證書小伙”在烈日下引誘潛在的買家。

這些年輕人有不少是網(wǎng)球和高爾夫職業(yè)選手，兼職賺點(diǎn)外快。他們穿著白色西裝，鼓動(dòng)潛在購買者支付不可退回的總房價(jià)10%的定金，這被稱為“保證書”。在地產(chǎn)繁榮的頂點(diǎn)，保證書收據(jù)像貨幣一樣流通，酒店、夜總會(huì)和妓院都接受這些收據(jù)。

當(dāng)滿懷信心的購買者把錢存進(jìn)開發(fā)商賬戶時(shí)，“保證書小伙”就會(huì)收到一筆固定費(fèi)用。就像2006~2007年房地產(chǎn)崩盤前夕的抵押貸款經(jīng)紀(jì)人一樣，他們對購買者是否理解所簽訂的合同，以及是否有能力完成這一交易根本不感興趣。

一般來說，只有購買人的首付達(dá)到50%，金融機(jī)構(gòu)才會(huì)提供抵押貸款。所以，10%的保證書意味著買房的客戶還要再準(zhǔn)備支付40%。這對于許多滿心期待要掙錢的業(yè)主來說，誠非易事。

當(dāng)然，如果代表對中意地塊具有優(yōu)先權(quán)的保證書被賣給了另一個(gè)投資者，那么第一位購買者就不需要真的再去籌款了。房地產(chǎn)價(jià)格升得越快，保證書的買賣就會(huì)變得越流行。

有些干得不錯(cuò)的“保證書小伙”不再把保證書賣給別人，他們自己干起了保證書投機(jī)。他們花10%去購買那個(gè)本質(zhì)上是對未開發(fā)荒地的期權(quán)，打算轉(zhuǎn)手以更高的價(jià)格賣出。

1925年夏，在地產(chǎn)繁榮的鼎盛時(shí)期，保證書一天就可能被轉(zhuǎn)手倒賣8次。顯然，20世紀(jì)20年代的佛羅里達(dá)州人從2007~2008年次貸危機(jī)急劇爆發(fā)階段的房地產(chǎn)投機(jī)者身上并沒有什么可學(xué)的，反而還能教會(huì)他們一些把戲。

當(dāng)然，沒有銀行的支持，也不可能發(fā)生這種狂熱行為。在1933年的《美國經(jīng)濟(jì)評論》上，佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)專家赫伯特?辛普森發(fā)表了一篇題為“房地產(chǎn)投機(jī)和衰退”的文章。在辛普森看來，“現(xiàn)有銀行的所有金融資源和金融工具都被充分調(diào)動(dòng)起來，給這一投機(jī)行為融資”。他在文章中寫道：

保險(xiǎn)公司購買被認(rèn)為是選擇抵押的貸款，保守的銀行對房地產(chǎn)抵押自由放貸，更為激進(jìn)的銀行和金融商行幾乎對所有業(yè)務(wù)均提供貸款。房地產(chǎn)貸款利率主導(dǎo)了很多銀行的政策，同時(shí)還成立了數(shù)千家新銀行，并下發(fā)特殊目的牌照，以便于給房地產(chǎn)開發(fā)提供信貸便利。占更大比例的是州銀行和信托公司，它們很多位于大城市的外圍或城郊，更為古老和更成熟的金融機(jī)構(gòu)一般來說還沒有占據(jù)這些地區(qū)。它們往往會(huì)把儲(chǔ)戶的錢或其他資源瘋狂投入由它們自己控制或有共同利益的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，它們?yōu)榇瞬幌тb而走險(xiǎn)，哪怕違犯刑法也在所不辭。

這些貸款人中最嚴(yán)重的違法者是B&Ls（建筑與貸款協(xié)會(huì)）。原則上，這些機(jī)構(gòu)就像互助儲(chǔ)蓄銀行一樣，主要承擔(dān)借款給成員的業(yè)務(wù)。人們很難不聯(lián)想到2008~2009年危機(jī)時(shí)的北巖銀行，它也同樣源于一個(gè)建房互助協(xié)會(huì)，相當(dāng)于英國的B&Ls，雖然現(xiàn)在講這個(gè)故事可能有點(diǎn)早了。

B&Ls只受到一些零星的管制，而負(fù)責(zé)對其監(jiān)管的地方政府部門經(jīng)常睜一只眼閉一只眼。之所以沒有對它們實(shí)行更嚴(yán)格的監(jiān)管，在某種程度來說，是因?yàn)槿藗冋J(rèn)為他們的資金是安全的。

B&Ls的成員持有不能隨意變現(xiàn)的股份，不像銀行儲(chǔ)戶那樣持有存款，這避免了出現(xiàn)擠兌問題。貸款都有房地產(chǎn)為抵押，這被認(rèn)為是應(yīng)該堅(jiān)如磐石的。B&Ls的杠桿率很低，它們并沒有發(fā)行債券來補(bǔ)充其股東權(quán)益。

但不幸的是，這些觀點(diǎn)忽略了這樣的事實(shí)：拿到它們貸款的那些人本身杠桿率就已經(jīng)很高。而且還忽略了這樣一個(gè)事實(shí)：并不是所有的房地產(chǎn)投資都是堅(jiān)如磐石的。

建筑和貸款模式在19世紀(jì)時(shí)行之有效，但是現(xiàn)在它被房地產(chǎn)商用來滿足他們的野心，并實(shí)現(xiàn)其狹隘目的。B&Ls比存款類金融機(jī)構(gòu)更容易成立，房地產(chǎn)商樂意設(shè)立此類機(jī)構(gòu)為其住宅發(fā)展項(xiàng)目融資。

盡管設(shè)立了董事會(huì)，但它很少行使監(jiān)督權(quán)利。它們對外的宣傳是，B&Ls只對可靠的貸款人提供抵押信貸，得到的收益都?xì)w成員。B&Ls率先實(shí)施低首付貸款。貸款人先繳納正常的首付，一般是房價(jià)的50%，隨后，銀行再發(fā)放相當(dāng)于房產(chǎn)價(jià)值的30%的第二筆抵押貸款，因此，首付比例實(shí)際上降低到了20%。

房地產(chǎn)開發(fā)融資的另一個(gè)日益重要的來源是證券化。

在20世紀(jì)20年代，開發(fā)商發(fā)行了大約100億美元的房地產(chǎn)債券。大約有1/3的房地產(chǎn)債券以住宅抵押貸款利息為基礎(chǔ)，其余的房地產(chǎn)債券則以商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的未來租賃收入為基礎(chǔ)。后者大多數(shù)是為個(gè)人高層寫字樓、公寓、劇院融資的單一產(chǎn)權(quán)債券，雖然當(dāng)時(shí)也有被稱為“擔(dān)保抵押貸款參與憑證”的更復(fù)雜的金融工具，就是我們現(xiàn)在所說的抵押轉(zhuǎn)手證券。

這些更為復(fù)雜的債券通過項(xiàng)目和抵押擔(dān)保公司發(fā)行，并由商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目做支持，但其市場交易并不活躍。為了吸引投資者購買，發(fā)行人保證債券持有人能夠獲得5%的利息率。當(dāng)然，這也就意味著，如果潛在投資的收益不足，該項(xiàng)目或保險(xiǎn)公司承擔(dān)了很大風(fēng)險(xiǎn)。

在實(shí)踐中，保險(xiǎn)公司不僅對債券進(jìn)行擔(dān)保，并將其納入自己的投資組合。由于斯特朗出于國際政策考慮實(shí)施了低利率政策，國債利率隨之走低，房地產(chǎn)債券也就成了一個(gè)更有吸引力的選擇。

在1920~1930年，壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)中，由房地產(chǎn)和城市抵押貸款支持的資產(chǎn)份額從35%上升到45%。這些證券也由那些負(fù)責(zé)發(fā)行和推銷的債券公司銷售給了公眾。投資者購買這些債券的時(shí)候，信任的是發(fā)行者的信譽(yù)。他們對這些債券并沒有認(rèn)真研究，從未要求那些資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)更高的債券提供更高的收益率。

于是，大量資金從個(gè)人投資者那里被引導(dǎo)到商業(yè)和住宅物業(yè)發(fā)展中。結(jié)果，這些債券，特別是那些在地產(chǎn)繁榮時(shí)期發(fā)行的債券，到了20世紀(jì)30年代，就出現(xiàn)了問題。

從單一產(chǎn)權(quán)債券的市場來看，我們能夠發(fā)現(xiàn)，除了佛羅里達(dá)州的地產(chǎn)熱潮之外，以芝加哥、紐約和底特律等城市為中心，也出現(xiàn)了商業(yè)地產(chǎn)的繁榮。

20世紀(jì)20年代是屬于摩天大樓的10年。在這10年破土動(dòng)工的高樓大廈數(shù)量，比20世紀(jì)的任何一個(gè)10年的都要多。摩天大樓熱潮體現(xiàn)了建筑技術(shù)的進(jìn)步，包括更耐用的鋼框架結(jié)構(gòu)、改良的電梯，以及應(yīng)用泰勒式科學(xué)管理方法訓(xùn)練出的效率更高的工人。但它也反映了一種新的融資模式：蓋一棟樓不僅僅是為了給公司做總部辦公室，同時(shí)也可作為金融投資，期望著能將工作空間出租。

紐約市的標(biāo)志性建筑—克萊斯勒大廈于1928年破土動(dòng)工，這棟樓不僅是克萊斯勒總部所在地，同時(shí)也有泛美航空公司、亞當(dāng)斯帽子公司等其他各種租戶在這里辦公。

商業(yè)地產(chǎn)市場比住宅地產(chǎn)市場更晚見頂，但它的價(jià)格也飛漲到毫無道理可言。當(dāng)它轟然倒塌時(shí)，也引起了極大的混亂。

不管怎樣，佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)市場的泡沫無可匹敵：在邁阿密出現(xiàn)了最瘋狂的投機(jī)；奧蘭多的地產(chǎn)泡沫相對較小；杰克遜維爾一開始泡沫水平較低，但到后來開始暴漲，這可能是龐茲破產(chǎn)的原因之一。

從1920~1925年，戴德縣的人口翻了三番。邁阿密地產(chǎn)的估價(jià)漲得更快，從1922年的6 300萬美元漲到1926年的4.21億美元。在最瘋狂的時(shí)候，在這個(gè)僅有8萬居民的城市中，每3個(gè)居民中就有1個(gè)以這樣或那樣的方式受雇于房地產(chǎn)開發(fā)公司。

在繁榮的巔峰時(shí)期，“房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人沿著弗拉格勒大街緩緩穿過人群……大聲喊出他們的產(chǎn)品，開發(fā)商聘請的樂隊(duì)為其進(jìn)行音樂伴奏……很多時(shí)候，人行道根本無法通行，因?yàn)檎袛埳獾姆康禺a(chǎn)經(jīng)紀(jì)人實(shí)在太多了”。

人們一下火車，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人就會(huì)一把抓住這些潛在的投資者。房地產(chǎn)廣告幾乎占據(jù)了報(bào)紙的所有版面。1925年年底，《邁阿密先驅(qū)報(bào)》的日間版已飆升至88頁，而此前它最多也不超過20頁。

盡管建筑工人不斷涌入，勞動(dòng)力還是變得越來越稀缺。很多工人不得不住在帳篷里。喬治?梅里克的推銷天賦再次發(fā)揮得淋漓極致，他在其開發(fā)區(qū)的郊外搭建了有375頂帳篷的露營地，并稱其為“科勒爾蓋布爾斯的帆布酷屋”。

比勞動(dòng)力短缺更嚴(yán)重的，是佛羅里達(dá)州東海岸鐵路決定暫停運(yùn)輸，加劇建筑材料短缺程度。邁阿密鐵路站場擠滿了2 200輛貨運(yùn)汽車，被過度征稅的鐵路部門打算修建鐵路復(fù)線的計(jì)劃也加劇了運(yùn)力緊張。

鐵路運(yùn)輸陷入停滯之后，輪船和帆船被征用來運(yùn)送建筑材料。很快，邁阿密和邁阿密海灘碼頭都變得擁擠不堪，連卸貨都變得困難。9月，輪船公司也與鐵路一樣，開始禁止運(yùn)輸家具、建筑機(jī)械和建筑材料。

這一切都是泡沫晚期的征兆。到底是什么原因?qū)е铝伺菽屏?，一直很有爭議，這是所有泡沫的共性。股市調(diào)整是一個(gè)可能的觸發(fā)點(diǎn)：1926年2~5月，標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)下跌了11%。

這年冬天，佛羅里達(dá)州異常寒冷，之后的夏天又赤日炎炎，這讓打算房的人少不了心中犯疑。

1925年12月，熱帶氣旋登陸，破壞了該州的原始海灘，這對交易市場造成了另一個(gè)打擊。接踵而至的是4級颶風(fēng)，美國氣象局稱之為“有史以來襲擊美國的最具破壞性的颶風(fēng)”。這場颶風(fēng)于1926年9月18日襲擊了邁阿密。邁阿密海灘有3名居民在洪水中死亡，邁阿密城區(qū)超過100多人死亡。卡爾?費(fèi)雪的度假小屋屋頂被大風(fēng)掀掉。在科勒爾蓋布爾斯，公理會(huì)教堂成了救濟(jì)中心—這并非梅里克建造教堂的初衷。

對佛羅里達(dá)州的擔(dān)憂并未止于佛羅里達(dá)州。佐治亞州薩凡納市有2萬名居民因受到地產(chǎn)繁榮的吸引，搬到了陽光之州，這引起了當(dāng)?shù)厥姓賳T的警惕。被佛羅里達(dá)州的房地產(chǎn)吸引的投資者，從馬薩諸塞州的儲(chǔ)蓄銀行提現(xiàn)2 000萬美元。東北部和中西部的銀行家對存款和生息資產(chǎn)的損失越來越焦慮。

其他州的官員們不僅擔(dān)心人口和資金的流失，也擔(dān)心居民可能會(huì)有財(cái)產(chǎn)損失。俄亥俄州的銀行家在報(bào)紙上刊登廣告，警告不要與佛羅里達(dá)州的房地產(chǎn)開發(fā)商做生意。該州商務(wù)總管賽勒斯?洛克和證券部門主席諾曼?貝克出于公益，前往佛羅里達(dá)州行第一手的市場調(diào)查。

為保護(hù)小投資者的利益，他們建議，應(yīng)該阻止那些出售以佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)為支撐的證券的公司在他們州做生意。俄亥俄州議會(huì)聽從這一勸告，通過了禁止交易的“藍(lán)天法”。反佛羅里達(dá)州的宣傳還包括該州的肉不好，危險(xiǎn)的爬行動(dòng)物出沒于人口密集地區(qū)等傳言。美國商業(yè)改善局在佛羅里達(dá)州進(jìn)行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，欺詐行為非常猖獗，并公布了調(diào)查結(jié)果。龐茲的逮捕和起訴也是另一個(gè)佛羅里達(dá)州的不光彩的新聞事件。

如同房地產(chǎn)泡沫破滅經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的情況一樣，佛羅里達(dá)州的房地產(chǎn)市場首先出現(xiàn)了交易量下跌，過了一段時(shí)間之后，價(jià)格隨之下跌。當(dāng)?shù)卣氖杖脘J減，雄心勃勃的城市發(fā)展項(xiàng)目被遺棄。在邁阿密的清算銀行減少了2/3。

在佛羅里達(dá)州和臨近的佐治亞州，有155家銀行破產(chǎn)，其中大多數(shù)是曼利–安東尼連鎖銀行的成員。這么說是因?yàn)檫@些有問題的銀行都由詹姆斯?R. 安東尼和衛(wèi)斯理?D. 曼利這兩個(gè)銀行家擁有或控股。它們深度卷入房地產(chǎn)投機(jī)，尤其是投資于梅里克的科勒爾蓋布爾斯的“珊瑚墻”開發(fā)項(xiàng)目。儲(chǔ)戶遭受了3 000萬美元的損失。曼利被逮捕，因?yàn)樗棺约旱氖Ｓ嘭?cái)產(chǎn)逃避破產(chǎn)清算，涉嫌欺詐性交易。他的律師為其辯護(hù)時(shí)，聲稱曼利精神錯(cuò)亂佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)泡沫破滅的金融影響在地域上局限于佛羅里達(dá)州和佐治亞州，但住宅房地產(chǎn)市場上的銀行家和購房者都受到了沖擊。
盡管美國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)頹勢，但全國住宅數(shù)量從1926年的85萬套一路下跌至1927年的81萬套、1928年的75萬套和1929年的50萬套。

回顧過去，有人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)本應(yīng)為抑制房地產(chǎn)泡沫做更多的努力。美聯(lián)儲(chǔ)本應(yīng)限制金融體系的無節(jié)制，防止南部銀行的毀滅性破產(chǎn)。如果這樣做了，還會(huì)避免在20世紀(jì)20年代末開始感受到的經(jīng)濟(jì)下行壓力。

但盯住一個(gè)特定的部門，比如房地產(chǎn)行業(yè)，會(huì)像釘住英鎊兌美元的匯率一樣，產(chǎn)生許多兩難困境。如果美聯(lián)儲(chǔ)官員將注意力從提供彈性通貨這一根本任務(wù)中轉(zhuǎn)移，那也會(huì)對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生不良后果。運(yùn)用貨幣政策來抑制金融失衡，最終可能只會(huì)打擊經(jīng)濟(jì)。

過了不到幾年，隨著華爾街的日益繁榮，同樣的困境又再次重現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)面對的問題是，當(dāng)股市上漲時(shí)，是否應(yīng)提高利率，以阻止更嚴(yán)重的金融失衡和潛在風(fēng)險(xiǎn)?；蛘?，它能否繼續(xù)以貨幣政策滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，而通過其他手段解決金融不平衡。如果想要做到這一點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)需要依靠我們今天所謂的“宏觀審慎政策”，或是

那個(gè)時(shí)代的人所謂的“直接壓力”，即試圖限制銀行向金融市場直接放貸。最終，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了第一個(gè)方案，即提高利率。這一結(jié)果將帶來深遠(yuǎn)的影響。

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