自2013年至今，我國集成電路的年進(jìn)口額均在2000億美元以上，而2016年中國原油的進(jìn)口金額為1153.08億美元，這一數(shù)據(jù)在各大產(chǎn)業(yè)論壇中被業(yè)界大佬津津樂道，成為發(fā)展國產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈重要性的最具說服力佐證。更為重要的是，2017年進(jìn)口金額同比大幅增長14.6%，整體逆差接近了2000億美元，敏感性強(qiáng)的投資者會想到，這一定又是拜存儲器的瘋狂漲價所賜（題外話：發(fā)展國產(chǎn)存儲產(chǎn)業(yè)的重要性不言而喻）。

3，美國半導(dǎo)體企業(yè)在中國的市場

具體到中美雙方，我們首先來看關(guān)于美國半導(dǎo)體公司的一個統(tǒng)計：

表1 美國半導(dǎo)體公司大陸營收占比排名（數(shù)據(jù)來源：香港經(jīng)濟(jì)日報）

這張表里列舉出了美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中大陸營收占比超過40%的企業(yè)，各細(xì)分領(lǐng)域的巨頭紛紛上榜，按產(chǎn)業(yè)鏈分類包括了設(shè)備、Fabless、IDM，按下游應(yīng)用分類包括了通信、計算機(jī)、存儲、人工智能，按設(shè)計方式包括了數(shù)字、模擬，總之，鮮有漏網(wǎng)之魚。

上述數(shù)據(jù)很好的解釋了在特朗普宣布貿(mào)易戰(zhàn)之后美國半導(dǎo)體個股的股價表現(xiàn)，下圖中選取了高通和應(yīng)用材料作為代表，美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資者的憂慮可見一斑，更多個股的情況各位投資者如有興趣可以自行查詢，篇幅關(guān)系不再進(jìn)行列舉。當(dāng)然我們也注意到一個有趣的現(xiàn)象，在美國半導(dǎo)體標(biāo)的整體下挫的背景下，個股方面也有一定程度的分化——沒有美國之外公司替代壓力的個股表現(xiàn)要相對堅挺一些，這顯然也是符合基本投資邏輯的。

4．中國半導(dǎo)體企業(yè)的市場區(qū)域分布

再來看中國公司方面，我們按照產(chǎn)業(yè)鏈分別進(jìn)行梳理。

（1）制造

首先是制造環(huán)節(jié)，我們選擇中芯國際作為代表。根據(jù)SMIC的最新一季財報，中國的營收占比為45.7%，北美的營收占比為41.9%，歐洲營收占比為12.4%。前10大客戶分布情況也基本類似：中國4家，美國4家，歐洲2家。

（2）封測和設(shè)計

在整理封測和設(shè)計環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)時我們遇到了一定的困難，首先大部分公司沒有將營收區(qū)域分布劃分的非常詳細(xì)（通常分為境內(nèi)和境外），而香港又成為關(guān)鍵所在。長久以來，香港憑借良好的基礎(chǔ)設(shè)施、健全的商務(wù)體系、完善的法律制度成為了全球著名的半導(dǎo)體集散中心，大部分國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計和封測公司的產(chǎn)品都是要通過香港進(jìn)行分銷工作（以港幣或美元計價），這樣在統(tǒng)計時便記為了境外收入，可能會對部分投資者造成困擾或誤解。下面這幅源于圣邦股份招股說明書里的圖將境內(nèi)外營收確認(rèn)情況做了說明，相信看完后您會有更深的理解。

無法得到直接數(shù)據(jù)的情況下，我們從下游的應(yīng)用角度去思考，中國電子制造大國的地位已被廣泛認(rèn)可，移動手機(jī)占據(jù)全球40%份額，平板電腦35%，液晶電視35%，筆記本電腦25%，而美國最大的終端企業(yè)便是Apple，而目前可以進(jìn)入Apple供應(yīng)鏈的國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)又有多少呢？因此我們判斷中國的封測、設(shè)計行業(yè)對美國客戶的依賴很小。（長電由于星科金朋的原因影響可能稍大）

進(jìn)一步說，從動態(tài)的角度來看，中國集成電路市場在全球份額中的占比仍在不斷增加，從2000年的7%開始，預(yù)計到2020年將達(dá)到46%（2017年約為43%）。全球半導(dǎo)體的市場在中國，這將是我們發(fā)展民族產(chǎn)業(yè)的最重要底牌。

（3）設(shè)備和材料接下來我們看上游的設(shè)備和材料環(huán)節(jié)，這應(yīng)該是最容易進(jìn)行判斷的板塊，與產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)相比，在之前很長的一段時間內(nèi)，我國的半導(dǎo)體設(shè)備和材料環(huán)節(jié)積累基本為0，事實(shí)上，以半導(dǎo)體設(shè)備為例，2016年中國廠商在數(shù)量上僅占全球的7%，在供貨金額上更是只有0.54%。當(dāng)然，近來國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備取得了長足進(jìn)步，不僅是在28-65nm成熟工藝上，在14nm甚至7nm先進(jìn)工藝方面同樣取得突破，在此我們不多贅述?？傊?，設(shè)備和材料領(lǐng)域國內(nèi)廠商在完成從0到1的突破后，仍處于全力進(jìn)入本土代工企業(yè)供應(yīng)鏈，進(jìn)而提高國產(chǎn)化率的“初級階段”。

5．核心觀點(diǎn)

本文第一部分的內(nèi)容圍繞著中美雙方的進(jìn)出口貿(mào)易角度展開，我們認(rèn)為加稅只是戰(zhàn)爭初期的手段之一，假如戰(zhàn)爭升級的話，從下游市場的維度去分析，對美國半導(dǎo)體公司的影響將更為巨大。

事實(shí)上，從我們的觀察和判斷上看，優(yōu)秀的美國半導(dǎo)體公司有個共同的特質(zhì)，便是近年來在中國進(jìn)行了積極的本土化工作，最具有代表性的便是高通和德州儀器（TI）。同時，他們也取得了豐厚的回報，例如2017年底特朗普訪華時，高通便和小米、Oppo以及vivo簽署諒解備忘錄，三家公司將在未來三年間向高通采購不低于120億美元的芯片。

同樣從下游市場的角度出發(fā)，在中國半導(dǎo)體企業(yè)方面，從上文數(shù)據(jù)中可見，除晶圓代工企業(yè)（中芯國際）受到的影響可能會大一些之外，產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)受到的影響微乎其微。同時我們也想提醒投資者注意的是，近年來國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計行業(yè)保持了高增速（25%左右），在整個本土產(chǎn)業(yè)鏈中的占比已經(jīng)超過了40%，在未來有望為制造和代工板塊提供更多內(nèi)部需求。

在分析進(jìn)出口貿(mào)易對產(chǎn)業(yè)的影響時，另外一個需要重視的維度是產(chǎn)業(yè)鏈的依賴性，當(dāng)然在當(dāng)前現(xiàn)狀下重點(diǎn)關(guān)注中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈對美國企業(yè)的依賴，事實(shí)上，隨著全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的第一、二次轉(zhuǎn)移，產(chǎn)業(yè)鏈上相當(dāng)?shù)沫h(huán)節(jié)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了亞洲，從表一也可以看出，美國僅主要保留了核心芯片及部分半導(dǎo)體設(shè)備公司，其他環(huán)節(jié)如硅片（日本）、制造（臺灣）、封測（臺灣）、存儲（韓國）等大陸企業(yè)對美國的依賴性極低。

二，貿(mào)易戰(zhàn)的深層維度：戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)

1，水面下的冰山

事實(shí)上，我們認(rèn)為圍繞進(jìn)出口貿(mào)易的糾紛僅僅是漂浮在水面上的冰山，深層次的原因在于背后的產(chǎn)業(yè)布局。在美國擬對中國進(jìn)行征稅的領(lǐng)域中，包括了高性能醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥、新材料、工業(yè)機(jī)器人、新一代信息技術(shù)（半導(dǎo)體列在此類中）、農(nóng)機(jī)裝備、新能源汽車、航空產(chǎn)品、高鐵裝備等。指向性非常明顯，瞄準(zhǔn)的就是中國的產(chǎn)業(yè)振興政策，包括“國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定”、“關(guān)于發(fā)布十三五國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知”、“中國制造2025公告”等等，可以說是針針見血。而美國的301調(diào)查報告也為我們提供了研究的最佳入口。

301調(diào)查是美國《1974貿(mào)易法》的一個條款。根據(jù)該規(guī)定，美國貿(mào)易代表可以對外國法律、政策或做法進(jìn)行調(diào)查，與有關(guān)國家進(jìn)行磋商，并決定是否采取提高關(guān)稅、限制進(jìn)口、停止執(zhí)行有關(guān)協(xié)定等報復(fù)措施。

本次301調(diào)查開始于2017年8月，由美國貿(mào)易代表辦公室正式啟動，主要針對與技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新有關(guān)的法律政策或做法。在此之前，歷史上美國還對中國進(jìn)行了5次301調(diào)查，時間跨度從1991年4月至2010年9月，分別針對中國的知識產(chǎn)權(quán)問題、市場準(zhǔn)入問題和清潔能源補(bǔ)貼問題，每次最終解決也均是中方做出妥協(xié)讓步的形式，在此我們不再贅述。

2，詳解301調(diào)查報告中針對我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的點(diǎn)

我們從本次美國301調(diào)查報告切入，對貿(mào)易戰(zhàn)對國產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的影響進(jìn)行深度分析：

首先，301調(diào)查報告的第一章overview部分，重點(diǎn)針對了中國對于國外知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)的引進(jìn)、吸收和再創(chuàng)新的過程，其中一個重要的舉例便是集成電路，并提到了中國集成電路領(lǐng)域的多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策如“集成電路產(chǎn)業(yè)十二五發(fā)展規(guī)劃”、“國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要”等等。

其次，301調(diào)查報告的第二章“中國對在華美國公司的不公平技術(shù)轉(zhuǎn)讓制度”部分，援引了美國商務(wù)部和國土安全局對美國集成電路產(chǎn)業(yè)的調(diào)查報告，稱“25家美國集成電路公司稱，他們?yōu)榘l(fā)展中國市場不得不與中國實(shí)體組成合資企業(yè)，并轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)，2017年這些公司的總銷售額超過了250億美元”。

第三，301調(diào)查報告的第四章“對外投資”部分。列舉了中國的“走出去”戰(zhàn)略，其中便重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了在多項(xiàng)國家級政策支持下，集成電路領(lǐng)域的境外收購和出海戰(zhàn)略。并且重點(diǎn)分析了清華大學(xué)（紫光集團(tuán)）的北京，以及參與幾項(xiàng)收購案例，如美光、Western Digital等。同時，在報告此章節(jié)提出了“國家支持的基金和投資公司的出現(xiàn)是中國金融業(yè)的一個重要新特征”，并將國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金作為了典型案例。最后，報告列舉了幾項(xiàng)中國在美國集成電路領(lǐng)域的投資，如集創(chuàng)北方收購iML，亦莊國投收購Mattson，以及ISSI并購案等。

這樣進(jìn)行梳理后背后的邏輯框架就非常清楚了，美國主要針對以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為代表的中國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的地方可以總結(jié)為：1），通過政府推行的鼓勵政策完成對于國外知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)的引進(jìn)、吸收和再創(chuàng)造；2）以市場進(jìn)入條件為要挾，要求外資企業(yè)轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)；3）在國家主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金支持下進(jìn)行跨境收購。

3，新瓶裝的是舊酒

在仔細(xì)閱讀完這份216頁的301調(diào)查報告之后，我的整體感受只有一個：“新瓶里裝的是舊酒”，事實(shí)上，長期關(guān)注國產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)程的投資者一定會記得2017年1月的下面這篇美國白宮報告，而本次301調(diào)查報告中關(guān)于中國集成電路產(chǎn)業(yè)的所有分析和指控早已在這篇報告中進(jìn)行了詳細(xì)描述。

事實(shí)上，在讀完301調(diào)查報告之后，我又把這份著名的白宮報告找出來仔細(xì)閱讀了一遍，幸好當(dāng)時做的筆記還在，將一些核心觀點(diǎn)摘要如下：

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的重要性：1），產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有助于新產(chǎn)品和相關(guān)服務(wù)的研發(fā)，開創(chuàng)新的商業(yè)和工業(yè)，有利于美國的勞動者和消費(fèi)者，以及全球經(jīng)濟(jì)。2），對于美國的防御系統(tǒng)、軍事力量、網(wǎng)絡(luò)安全十分重要。

美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)面臨的主要挑戰(zhàn)：1），基礎(chǔ)科學(xué)面臨局限和市場飛速變化。2），特別提到了中國政府產(chǎn)業(yè)扶持計劃的威脅，包括1000億美元規(guī)模的政府主導(dǎo)基金。

中國的政策正在通過減弱創(chuàng)新的方式扭曲整個市場，削減美國的市場份額，并給美國的國家安全帶來威脅。除了加快創(chuàng)新步伐以外，美國同樣應(yīng)該在短期內(nèi)制止中國操縱市場的行為，并減弱其帶來的影響：1），通過雙邊和多邊對話，提高中國產(chǎn)業(yè)政策的透明度。2），和盟國進(jìn)行合作，加強(qiáng)內(nèi)部投資的安全性，控制出口，當(dāng)中國有違反國際協(xié)定的情況時，堅定自己的態(tài)度。3）以國家安全的理由加強(qiáng)對中國半導(dǎo)體境外收購的管控。

4，對301調(diào)查報告指控的逐項(xiàng)反駁

（1）政府通過產(chǎn)業(yè)政策完成知識產(chǎn)權(quán)的引進(jìn)。這個問題可以引用美國白宮報告的原文進(jìn)行回復(fù)：“全球半導(dǎo)體市場從來都不是一個完全自由競爭的市場：它以科學(xué)為基礎(chǔ)，并受政府和學(xué)術(shù)界的重大影響。出于國家安全和防御的原因，產(chǎn)業(yè)的許多方向均受到限制。并且，它經(jīng)常是國家工業(yè)政策的焦點(diǎn)。市場在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中扮演著核心角色，但任何只根據(jù)現(xiàn)有市場情況的分析和預(yù)測都是不全面的，特別是面對其他國家的重大行業(yè)政策時?！?/p>

（2）以市場進(jìn)入條件為要挾，要求外資企業(yè)轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)。

作為半導(dǎo)體前從業(yè)人員，我認(rèn)為事實(shí)恰恰相反，美國半導(dǎo)體巨頭在中國的投資是非常市場化的，我們通過幾個典型的案例進(jìn)行分析。

首先，Intel投資紫光展銳，90億人民幣獲得20%的股權(quán)。這項(xiàng)投資的背景是什么呢？眾所周知，Intel作為PC時代全球芯片行業(yè)的帶頭大哥，卻在移動互聯(lián)網(wǎng)時代踏步不前，X86平臺在功耗上的劣勢使得在移動端完敗于ARM，而高通也一度獲得芯片行業(yè)大哥地位。不甘寂寞的Intel在翻盤無望的情況下，看中了剛剛完成合并的展訊和銳迪科（紫光展銳），并希望借助新興力量繼續(xù)推廣自己的X86平臺，實(shí)事求是的講，從知識產(chǎn)權(quán)的價值角度來講，X86這樣一個IP的定位依然尷尬。

其次，高通合資大唐成立瓴盛科技。這項(xiàng)合作的目的性也是非常明確，就是利用大唐在中國的區(qū)位優(yōu)勢和高通的IP授權(quán)，在中低端手機(jī)芯片市場與MTK和紫光展銳展開較量，并且此事件還在當(dāng)時的國產(chǎn)半導(dǎo)體圈引發(fā)的不小的爭議，按下不表，同樣實(shí)事求是的說，中國集成電路產(chǎn)業(yè)對于高通的這個IP實(shí)在是沒有那么迫切的需求。

第三，三星、海力士的中國存儲工廠建設(shè)如火如荼，為何需求迫切的國產(chǎn)存儲產(chǎn)業(yè)，卻依然處于四處“攢”技術(shù)團(tuán)隊的階段？美國的指控不攻自破。

（3）在國家主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金支持下進(jìn)行跨境收購。

在美國白宮報告發(fā)布之后，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的海外并購已經(jīng)停滯，已經(jīng)被CFIUS叫停的交易便有：

紫光集團(tuán)收購美光

紫光股份收購西部數(shù)據(jù)

中資財團(tuán)收購仙童

CanyonBridge收購Lattice

福建宏芯收購Axitron

中資財團(tuán)收購Xcerra

．．．．．．

事實(shí)上，即使已經(jīng)成功完成的境外交易，也基本是由于管理層團(tuán)隊均為華人背景，如展訊、銳迪科、Omnivision、瀾起等。

局勢已經(jīng)較為明朗：境外收購之路已被堵死，唯有自主研發(fā)才是王道。

5，美國對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已無牌可打

從國際環(huán)境上講，目前國產(chǎn)半導(dǎo)體已經(jīng)處于非常困難的時刻，從美國到臺灣，從歐洲到日韓，并購之路已經(jīng)很難進(jìn)行，可以說，在白宮報告出臺之后，美國針對中國集成電路產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了極為嚴(yán)苛的限制，基本打光了所有子彈，我們認(rèn)為在潛在的中美貿(mào)易戰(zhàn)中國產(chǎn)半導(dǎo)體行業(yè)難以被進(jìn)一步針對。

三. 我們的觀點(diǎn)

通過上文中從淺層維度到深層維度對中美貿(mào)易戰(zhàn)的分析，我們對本次事件對于國產(chǎn)半導(dǎo)體板塊的影響判斷如下：外部環(huán)境難以進(jìn)一步惡化，凸顯建立完整自主產(chǎn)業(yè)鏈的重要意義。

對于電子行業(yè)分析師來說這是最好的時代，我們有機(jī)會一起見證一個龐大民族產(chǎn)業(yè)的崛起。海通電子團(tuán)隊對于國產(chǎn)半導(dǎo)體板塊持續(xù)看好，并且在近期的路演中提出了“半導(dǎo)體可能是今年電子板塊行情的一大主線”的觀點(diǎn)，同時我們希望立足于扎實(shí)的基本面研究，去挖掘那些逐漸完成從主題投資到價值投資蛻變的個股，近期我們重點(diǎn)推薦的兩大龍頭標(biāo)的均做了詳細(xì)的營收分拆和模型預(yù)測，歡迎投資者來電交流。

對于國產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)我們信心十足，但同時也正視困難，不做盲目吹捧。

我們很高興的看到中芯國際在14nm節(jié)點(diǎn)的順利進(jìn)展，但同時也注意到設(shè)備折舊和激烈市場競爭給毛利率帶來的短期壓力；

我們很高興的看到北方華創(chuàng)和中微半導(dǎo)體在設(shè)備領(lǐng)域的不斷突破，但同時也注意到產(chǎn)品線覆蓋率依然較低的缺點(diǎn)；

我們很高興的看到兆易創(chuàng)新、長江存儲擔(dān)起了國家級存儲器平臺的重任，但也對實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的難度有著清醒的認(rèn)識；

我們很高興的看到圣邦股份立足研發(fā)穩(wěn)健成長的持續(xù)動能，但也承認(rèn)模擬領(lǐng)域國際龍頭企業(yè)的強(qiáng)大；

我們很高興的看到匯頂科技在指紋識別領(lǐng)域成長為全球技術(shù)引領(lǐng)者，但也在持續(xù)思考公司未來持續(xù)發(fā)展的新動能；

長電科技、華天科技、揚(yáng)杰科技、韋爾股份、納思達(dá)．．．．．．等等等等，我們和各位投資者一起等待見證國產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈整體破局之日。

(來源：海通電子團(tuán)隊)

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